【东兴机械】从丹纳赫、赛默飞世尔看国内仪器仪表产业发展空间

 新闻资讯     |      2020-06-23 06:19

丹纳赫、赛默飞世尔均是在仪器仪表等碎片化市场中成长出的百倍股,从成长路径来看,我们认为有以下相似之处。(1)专注于具备长期增长动力,技术附加值高,行业壁垒高的行业。规避强周期属性的行业,碎片化的利基市场也可以构筑深厚的护城河。(2)高度重视并购重组,在高增长和新兴市场扩大规模。并购标的行业地位强,有助于丰富公司的产品线,增强公司的战略地位。丹纳赫近30年中并购超过400次,赛默飞世尔每年将资本部署的60%-75%用于并购重组。(3)高度重视营运效率和现金流质量。丹纳赫坚信核心收入增长+市场扩张+强劲的自由现金流+并购=领先的EPS增长和复利回报。

2015年国际仪器仪表的市场规模已超过7000亿美元,我国已经成为全球仪器仪表生产大国。目前国内仪器仪表行业企业数量为4445家,2018年国内仪器仪表行业主营业务收入达到8091.6亿元。

我国已经成为国际仪器仪表行业规模最大的国家之一,也是仪器仪表行业规模最大、产品品种最齐全的国家。但我国仪器仪表行业还存在国产产品稳定性和可靠性与国外产品有明显差距、自主创新能力不足、集中度低、企业结构不合理等问题,致使我国高端仪器仪表领域严重依赖进口。

国内2018年仪器仪表出口交货值为1295.40亿元,同比增长3.90%。而国内近年来仪器仪表进口金额常年维持在1000亿美元以上,尤其高端仪表对外依存度较高。

仪表系统典型地由传感器(如压力、流量、温度变送器)、逻辑解算器或控制系统(如PLC、DCS、FCS)和终元件(如控制阀)组成。根据赛迪顾问的数据,预计到 2021 年全球 MEMS 市场规模将超过 220 亿美元,中国地区2016-2021 年MEMS 市场年均复合增长率将超过 15%,远高于全球 9.6%的增速。从产品结构来看,压力传感器占比达到23.3%,在汽车、医药、工业控制、航空航天等领域应用广泛。加速度传感器占比达到23.2%,在消费电子和汽车领域增长较快。

目前国内MEMS 传感器厂商整体规模不大,产品种类单一,相比于国际大厂方案集成能力较弱。除歌尔与瑞声年营收在1亿美元以上,多数本土MEMS传感器厂商年营收均在6000万美元以下,整体规模较小。

同时,本土厂商经营产品种类较为单一,产品线多数为一条,多为元器件供应商,解决方案供应能力较差。相比之下,国际巨头博世、霍尼韦尔、应美盛等产品线均在3条以上且具备一体化解决方案供给能力。

以压力传感器为例,GE Sensing及日本横河是压力传感器在工业领域及部分高端应用领域的主要供应商;精度0.02%F.S以上的压力传感器仅GE Sensing、日本横河等少数公司具备生产能力且性能稳定。

投资策略:从国内仪器仪表上市公司经营情况来看,经营规模和产品丰富程度与赛默飞世尔、岛津、安捷伦、丹纳赫等海外龙头仍有较大差距。多数国内仪表企业只专注于少数领域,我们认为,国内仪表企业未来一方面在品牌建设和产品性能上有较大提升空间,国产替代潜力巨大,另一方面,整个行业也具备较大的整合空间,未来国内有望出现若干综合性仪器仪表集团,这也是产业进一步升级的必然趋势。我们认为,国内高端仪器仪表和工业控制领域有巨大国产替代的空间,具备技术优势的企业有望脱颖而出。推荐、,关注。

1969年,丹纳赫前身DiversifiedMortgage Investors成立,1983年,Steven和Mitchell Rales取得了其控制权,并于1984年更改为现用名。丹纳赫(Danaher)取名于蒙大拿州的一条河流,Dana在凯尔特语意为“飞流”(swift flowing)。

丹纳赫创始人将并购目标瞄准具备以下特征的企业:(1)特定利基市场下可理解的业务;(2)能带来现金利润的可预测收入;(3)有企业家精神的经验丰富的管理团队。并在之后引入日本kaizen(持续改善,精益生产)的理念,逐步发展成为其独特的管理体制DBS(Danaher Business System)。

发展至今,丹纳赫已经形成业务范围涵盖电子试验、动力系统、机械工具、环境控制、产品识别及医疗器械等多个领域的工业仪器集团。

2019年,丹纳赫营业收入达到179.11亿美元,净利润达到30.08亿美元。截止2020年5月26日,公司总市值达到1106亿美元。

并购重组是丹纳赫长期增长的重要动力,成立30多年以来,丹纳赫累计进行了超过400次并购重组。在过去的7年中,丹纳赫超过50%的收入是通过并购得来。丹纳赫在长期并购重组过程中建立了一套完整的标准。

市场规模超过10亿美元,碎片化的利基市场,弱周期和波动幅度小,具备长期增长动力,技术附加值高,行业壁垒高的行业。

有竞争力的市场为,收入可预见性强。品牌力和渠道能力强,盈利能力强,具备并购扩张的可能性,企业文化兼容。尽量避免微软、3M等优秀的竞争对手。以有形的产品为中心,尽量避免金融、互联网等虚拟经济。

专注于提升投资回报率,可以应用DBS管理模式,对公司整体投资组合、市场渠道、技术等有协同效应。具备长期稳定回报能力,兼具交易价值和成长属性。

公司通过市场内生增长和并购,持续扩大利润规模,降本控费,增加研发投入,扩张市场份额。丹纳赫在长期并购中逐步形成了特定的价值创造逻辑,公司坚信下面的价值创造公式:

(Core Revenue Growth + Margin Expansion + Strong Free Cash Flow + Acquisitions= TOP QUARTILE EPS GROWTH COMPOUNDING RETURNS)

市场空间500亿美元。核心驱动因素:医学技术的转变,生物医学;生命科学研究的演进:基因技术。

从收入来源来,北美、西欧和中国等高增长市场是丹纳赫的主要收入贡献来源,占比分别达到39%、23%和32%。总体来看,丹纳赫现有业务多数集中在发达经济体,仪器仪表、生物医药、环保设备及产品编码等领域符合产业升级逻辑,多数具备稳定现金流,盈利能力出色,且具备较强的技术和品牌壁垒。

随着并购的持续推进和体系内企业内生增长,丹纳赫上市以来维持了充沛的现金流,经营性净现金流净额从2005年的12.04亿美元提升到2019年的39.52亿美元。相应支撑丹纳赫资本开支持续扩张,从2005年的1.21亿美元提升至2019年的6.36亿美元。

2019年,丹纳赫斥资214亿美元收购GE生物医药(GE Biopharma),成为其成立以来的最大规模的交易。

赛默飞世尔(Thermo Fisher)成立于1956年,前身为热电公司(Thermo Electron Corporation),2007年热电公司和飞世尔合并成为赛默飞世尔公司。经过几十年的发展,赛默飞世尔已经成长为全球雇员超过7.5万人,年收入超过255亿美元,市值超过1379.1亿美元的全球仪器仪表领导者。

目前赛默飞世尔形成了以生命科学、实验室产品和服务、专业诊断、分析仪器四大业务板块,并培育了包括Thermo Scientific、Applied Biosystems、Invitrogen、Fisher Scientific 和 Unity Lab Services等在内的众多细分领域品牌。

赛默飞世尔目前主要的收入来源地为北美(占比50%)、欧洲(25%)和亚太地区(22%)。其中中国地区增长最为迅猛,2019年赛默飞世尔在中国地区收入达到约26亿美元,占总收入比重约10%。赛默飞世尔进入中国地区超过35年,员工人数约5000人。公司在中国地区总部设在上海,在全国设有7家工厂和8个应用开发中心以及示范实验室。

赛默飞世尔公司的产品线众多,且在相应细分领域具备较强的市场地位和品牌力,公司持续的研发投入和并购,构筑了公司在生命科学、分析领域和医疗诊断领域宽阔的护城河。

公司目标市场空间超过1600亿美元,并且仍维持3-5%的年均复合增速。公司目标市场持续增长的主要驱动因素包括:(1)人口老龄化,新兴市场生活水平的提升;(2)制药、生物技术、生命科学研究的强力投资和技术进步;(3)相关技术从临床向应用市场的推广,数字化提升的新需求;(4)全球逐步合规的市场环境,实验室和操作生产力的提升。

实验室设备、实验室塑料器具 用品、实验室自动化、化学品、生物样本库、样品存储和管理、实验室数据管理 分析软件。

抗体、蛋白质生物学、细胞培养 细胞转染、干细胞研究、细胞分析、流式细胞分析、克隆、PCR | 实时荧光定量PCR、DNA纯化 RNA纯化、基因表达分析 基因分型、RNAi、基因组编辑、表观遗传学、微阵列分析、测序。

色谱、质谱、光谱、同位素 元素分析、表面分析、电镜、公共安全与危险品检测、辐射检测及测量、工业生产 过程设备、水泥、煤炭 矿业、制药 生物制药、生物工艺、微生物学、农业生物技术、动物保健、食品 饮料、环境、法医学。

解剖病理学、癌症研究、临床微生物学、临床 转化医学研究、诊断方法开发、诊断测试、临床前到伴随式诊断方法开发、公共卫生。

赛默飞世尔认为,公司的成长战略已经被证实是成功的,即:(1)专注于具备高影响力的创新;(2)在高增长和新兴市场扩大规模;(3)独特的客户价值创造策略。

得益于公司的成长性和高壁垒,赛默飞世尔在比较长的时期内维持了出色的盈利能力,2019年公司的毛利率达到44.35%,净利率达到14.47%,ROE达到12.91%,净利率和ROE水平均创出历史新高。

研发方面,赛默飞世尔2019年投入超过10亿美元,近年来研发投入比例基本维持在4%左右。使得公司在质谱分析、色谱分析、电镜成像、生物科学、生物制品、下一代测序技术、免疫诊断等领域保持技术领先。

并购方面,赛默飞世尔的原则是:并购标的可以丰富公司的产品线,增强公司的战略地位,并可以为股东创造价值。多年并购经验使得公司特别重视并购进程中的收入和成本的协同效应,以及收购对于公司财务和运营效率的提升。

赛默飞世尔2019年资本开支达到9.26亿美元,近年来持续攀升。公司在并购领域成果显著,Life Technologies(2014年并购)、FEI(2016年并购)、Patheon(2017年并购)进入公司体系后增长率明显提升。根据赛默飞世尔规划,未来公司内生增长率将达到5%-7%。

赛默飞世尔认为,并购重组是其重要的资本部署战略,仪器仪表行业等碎片化的工业提供了足够的并购机遇,未来五年的资本部署战略中,赛默飞世尔预计将其中60%-75%用于并购重组,其余资本用于股票回购和分红。

赛默飞世尔高度重视营运效率和现金流质量,在公司的规划中,公司自由现金流增长应当与EPS增长保持一致。2019年公司经营活动净现金流达到49.73亿美元,2020年第一季度末现金余额达到30.10亿美元。

2015年国际仪器仪表的市场规模已超过7000亿美元,我国已经成为全球仪器仪表生产大国。目前国内仪器仪表行业企业数量为4445家,2018年国内仪器仪表行业主营业务收入达到8091.6亿元。

从计量角度来看,当前比较成熟和普遍开展的计量科技领域有:几何量(长度)、热工、力学、电磁、无线电、时间频率、声学、光学、化学和电离辐射,即所谓“十大计量”。

我国已经成为国际仪器仪表行业规模最大的国家之一,也是仪器仪表行业规模最大、产品品种最齐全的国家。但我国仪器仪表行业还存在国产产品稳定性和可靠性与国外产品有明显差距、自主创新能力不足、集中度低、企业结构不合理等问题,致使我国高端仪器仪表领域严重依赖进口。

国内2018年仪器仪表出口交货值为1295.40亿元,同比增长3.90%。而国内近年来仪器仪表进口金额常年维持在1000亿美元以上,尤其高端仪表对外依存度较高。

仪器仪表与标准相关性较强,尤其标准级和基准级仪器仪表的技术水平,对于国内科研和制造业水平的升级意义重大。

在诺贝尔奖项中,物理学奖、化学奖、生理学奖、医学奖等自然科学类奖项有相当高比例的奖项成果是借助各种先进的科学仪器完成,或直接与新仪器方法或功能发展相关。其中,物理学奖为68.4%,化学奖为74.6%,生理学或医学奖甚至高达90%。

客观地说,目前我国仪器仪表行业还存在很多问题,诸如关键技术尚未突破、创新能力弱、产业结构不合理等,国内仪器应用市场的国产高端仪器持有率相对较低,大部分高端仪器都依赖进口,仪器仪表行业的整体水平亟待提高。

根据美国化学会(ACS)旗下的《CEN》(Chemical Engineering News)发布的全球仪器公司榜单,在前20家公司中,有8家是美国公司,7家来自欧洲,5家公司位于日本。中国企业没有入选。

根据统计,前五大仪器制造商占去年前20家公司销售额的一半以上。仅赛默飞世尔就占前20名仪器销售额的23%。排名前10位的公司占销售额的78%。排名公司的总销售额中只有约24%是分析和生命科学实验室工具。有些还销售工业测量设备和其他非研究设备,但在大多数情况下,大部分销售是实验室耗材,软件和服务。

国内高端仪器仪表行业仍在积极追赶阶段,“十三五”期间,科学仪器专项共安排项目142个,目前正处于关键技术攻关和工程化样机研制阶段。我们认为,国内高端仪器仪表有巨大国产替代的空间,具备技术优势的企业有望脱颖而出。

仪表系统典型地由传感器(如压力、流量、温度变送器)、逻辑解算器或控制系统(如PLC、DCS、FCS)和终元件(如控制阀)组成。

MEMS 传感器的门类品种繁多,分类方法也很多。按其工作原理,可分为物理型、化学型和生物型三类。按照被测的量又可分为加速度、角速度、压力、位移、流量、电量、磁场、红外、温度、气体成分、湿度、pH 值、离子浓度、生物浓度、触觉等类型的传感器。

根据赛迪顾问的数据,预计到 2021 年全球 MEMS 市场规模将超过 220 亿美元,中国地区2016-2021 年MEMS 市场年均复合增长率将超过 15%,远高于全球 9.6%的增速。

从产品结构来看,压力传感器占比达到23.3%,在汽车、医药、工业控制、航空航天等领域应用广泛。加速度传感器占比达到23.2%,在消费电子和汽车领域增长较快。

MEMS产业链主要涉及设计研发、生产制造、封装测试、系统应用四大环节。MEMS 传感器生产主要有Fabless 和 IDM 两种模式。Fabless 模式是主流,典型的企业有楼氏、HP、佳能等;典型的 IDM 厂商有Bosch(博世)、三星、TI(德州仪器)、东芝、ST(意法半导体)等,IDM厂商的经营范围涵盖了设计、制造、封装测试等各环节,甚至延伸至下游电子终端。

国内 MEMS 产业经过政府和企业的共同努力,已经形成从设计研发(中试)、生产制造、封装测试到系统集成的完整 MEMS 产业链条,包含如、瑞声科技、敏芯微电子等设计企业;中芯国际、上海先进等专业 MEMS 代工企业;、、等传统半导体封装测试企业;华为、中兴、联想、、等系统集成应用商。

目前国内MEMS 传感器厂商整体规模不大,产品种类单一,相比于国际大厂方案集成能力较弱。除歌尔与瑞声年营收在1亿美元以上,多数本土MEMS传感器厂商年营收均在6000万美元以下,整体规模较小。

同时,本土厂商经营产品种类较为单一,产品线多数为一条,多为元器件供应商,解决方案供应能力较差。相比之下,国际巨头博世、霍尼韦尔、应美盛等产品线均在3条以上且具备一体化解决方案供给能力。

以压力传感器为例,GE Sensing及日本横河是压力传感器在工业领域及部分高端应用领域的主要供应商;精度0.02%F.S以上的压力传感器仅GE Sensing、日本横河等少数公司具备生产能力且性能稳定。

传感器作为仪器仪表的核心部件,对于高端仪表的精度和稳定性影响极大。是我国仪器仪表行业向高端突破的关键抓手。目前国内企业中,康斯特等企业对于高精度压力传感器领域进行积极拓展。

从国内仪器仪表上市公司经营情况来看,经营规模和产品丰富程度与赛默飞世尔、岛津、安捷伦、丹纳赫等海外龙头仍有较大差距。多数国内仪表企业只专注于少数领域,我们认为,国内仪表企业未来一方面在品牌建设和产品性能上有较大提升空间,国产替代潜力巨大,另一方面,整个行业也具备较大的整合空间,未来国内有望出现若干综合性仪器仪表集团,这也是产业进一步升级的必然趋势。

疫情拖累一季度业绩,3月订单强势复苏。新冠疫情冲击之下,公司及下游产业复工延后,物流也受到一定程度影响,导致在手订单实施和交付延迟,一季度营业收入同比下滑20%-30%。公司在2月10日复工后加强营销推广,3月份国内订单量强势复苏,同比增长5%。随着国内疫情接近尾声,我们认为公司生产经营将显著复苏,疫情对全年影响有限。

公司客户定位高端,进口替代空间大。全球压力检测、温度校准市场具有碎片化的特点,且与产业发展水平和经济规模有较大相关性。公司主要竞争者为Fluke、Druck、WIKA等欧美企业,2018年中国压力检测仪表进口规模为82.13亿元,公司2018年国内销售额仅为1.48亿元,高端产品进口替代空间巨大。公司客户定位高端,国内客户包括三大石油公司、五大发电集团、钢铁公司、省市计量院所、汽车公司、各铁路集团、医疗机构、研究机构、食品饮料企业等,海外客户包括宝马、奔驰等汽车企业,辉瑞制药、庞巴迪、空客、壳牌、可口可乐等多个领域头部企业。

定增扩产及MEMS项目布局长期成长。公司推进定增扩产项目,将新增压力温度检测仪表3万台/年,将极大缓解公司产能瓶颈问题。同时公司推进MEMS传感器垂直产业智能制造项目建设,达产目标为年产30万只压力传感器芯体。预计达产后年度销售收入约8.19亿元,净利润2.05亿元。

公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为2.86亿元、3.37亿元、4.66亿元;归母净利润分别为0.80亿元、0.94亿元和1.34亿元;EPS分别为0.48元、0.57元和0.81元,对应PE分别为32X、27X和19X,维持“强烈推荐”评级。

中国人民大学经济学院本科及硕士,3年财经媒体上市公司从业经验,主要跟踪新能源汽车产业链、机械行业,2016年加入民生证券,2017年加入。

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