积极财政钱从哪里来?2019年财政收入已经显示出压力

 新闻资讯     |      2020-05-14 04:18

2020年在新冠疫情的冲击下,经济将面临更严峻的调整,财政收入也将面临冲击,兵马未动,粮草先行,积极财政所需要的粮草从哪来?财政的增量空间如何维护?

按照我们的假设①金融央企利润稳定增长;②税收和土地市场4月开始迅速恢复。2020年相比2019年,金融央企利润和债务性收入是收入的主要增长贡献,金融央企利润贡献2000亿增量,债务性收入贡献3.55亿增量(赤字增1.2万亿,专项债增1.35万亿,特别国债增1万亿)。税收可能会减少2000亿。结余资金的使用减少530亿。

贷款利率下降压降金融机构利润,需要降低金融机构负债成本,而这需要价格型货币政策的引导。

财政空间逼仄制约逆周期财政政策的力度和速度,货币政策宽松是财政发力的前提,目前看低利率环境仍将持续,对于债市操作,需要把握低利率环境持续和财政发力滞后的时间差,久期策略仍然占优。

市场关注整体政策落地带来的或有变化,特别是财政政策,专项债与国债增发和特别国债发行全面落地后会如何?但是我们首先强调的是财政政策不会凭空落地,首当其冲就是财政政策的增量资金从哪里来?

我国财政收支分为四本帐,一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算,其中一般公共预算列支赤字,其他三本账不列赤字。

实际执行中,一般公共预算收入来源为三类,一类是税收和非税收入,第二类是从政府性基金预算和社会保险基金预算的调入资金,以及结转结余资金,第三类是列支赤字的部分,也就是通过发行国债筹集的资金。政府性基金预算主要由土地出让收入以及地方政府专项债收入组成。

积极财政主要体现为一般预算赤字和基金预算差额。一般预算赤字包括国债和地方政府一般债,政府性基金预算差额一般用专项债弥补。积极财政主要是债务性收入支撑。

债务性收入目前主要包含三个部分①赤字率的提高(国债+地方政府一般债增发)②专项债的增加③特别国债的发行。

也就是说,影响赤字额的因素主要有两个,当前情况下,赤字率上调会增加赤字额,但名义GDP增速的下降又会下拉赤字额。

考虑几种情形,情形一,低赤字率,高增长率:2020年赤字率为3%,名义GDP增速8%,和2019年相比,赤字率3%,增速8%的组合将带来赤字额上升4360亿元;

情形二,低赤字率,低增长率:2020年赤字率为3%,名义GDP增速降至3%,赤字额上升3018亿元;

情形三,高赤字率,低增长率:假设2020年赤字率3.8%,名义GDP增速3%,和2019年相比,赤字率3.8%,增速3%的组合使赤字额上升11182亿元。

情形四,高赤字率,高增长率:假设2020年赤字率3.8%,名义GDP增速8%,赤字额上升13065亿元;

赤字额的增加主要由赤字率变动决定,名义GDP增速下调对赤字额的影响并不大。(Δ赤字额≈名义GDP×Δ赤字率+Δ名义GDP×赤字率)

2019年赤字额为27600,如果赤字率由2.8%上调至3.8%,将带来1.2万亿左右的赤字额增量。

专项债已经提前下达3批额度:2019年11月,提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元;2020年2月,提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元,其中专项债务限额2900亿元。两次共下达专项债限额12900亿元。2020年4月,再提前下达1万亿专项债,并指导要求5月底用完 ,三批专项债共2.29万亿。

今年专项债发行节奏更加前置,2019年上半年发行占全年的65.1%。我们假设提前下达的2.29万亿专项债占全年比重为65.1%,照此比例推算,全年专项债规模为3.5万亿。2019年规模是2.15万亿,则专项债贡献1.35万亿增量。

从投向上看,按照《湖北省省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》,“中央特别国债支持的4个领域32个专项,特别是应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项。”主要用于医疗基础设施建设。

特别国债由人大常委会批准发行,因而更加灵活,从时间上看,4月26日-29日人大常委会议题中并没有特别国债相关事项,需要关注两会期间,或两会后的人大常委会。

之前两次特别国债发行背景和这次差别比较大。我们预计特别国债规模在1万亿左右。特别国债计入政府性基金,计入广义赤字,如果特别国债1万亿,带来广义赤字率上升1个百分点左右。

纵向比较,考虑广义赤字率,(专项债+一般债+国债+特别国债)/名义GDP,2020年广义赤字率可能达到8.2%(专项债+特别国债共4.5万亿,赤字率4.4%;国债+一般债赤字率3.8%);

如果考虑实际赤字率,(财政支出-财政收入)/名义GDP,2020年的实际赤字率也已经达到历史高位。

横向比较,按照IMF的2020年4月的财政预测,中国的赤字率为11.2%。发达国家中,美国(15.4%)、加拿大(11.8%)的赤字率要超过中国,G20发达国家平均为11.5%。

积极财政依靠债务性资金拓展空间,那么还需要考虑什么?还有一个市场容易忽视的地方,就是财政本身的减收压力。

更积极的财政政策呼之欲出,市场对此也抱有很大期待,但是2019年实际的一般公共预算收入19.04万亿,年初的一般公共预算收入为19.25万亿,实际完成是预算的98.9%,没有达到年初预算,财政收入增速3.83%,年初预计增长5%,同样没有达到年初目标,体现了财政的困难程度。

地方政府财政也面临较大压力。2019年地方财政自给率49.7%,近半财政支出需要依靠中央转移支付、债务收入以及政府性基金的调入。不同省份的财政自给率也存在严重分化。

区县级面临更严峻的财政压力,按照2017年财科院的调查,省本级、市本级和区县的运行支出、社会性支出和付息支出占比分别未63%、61.5%和73%。基层政府保基本民生、保工资、保运转面临更大压力。

2019年4月1日起,4月1日起增值税税率正式下调16%调为13% 10%调为9%;2019年1月1日起,中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)执行,

2019年全年减税降费将超过2.3万亿元 。由于减税降费政策,2019年增值税同比增长1.33%,企业所得税增长5.6%,个税同比下降25.1%,增速都有明显下降。2019年总的税收15.8万亿,同比增长1%,同比增加1591亿元。

增值税是间接税,税基是各个生产环节的增加值,可以用名义GDP表征,个人所得税和企业所得税是直接税,2019年的税收增长乏力,主要还是由于减税政策的调整。2020年能否有所反弹?

疫情冲击之下,财政首先进行了部分税费减免,其次还有抗疫带来的财政支出(截至4月19日,各级财政共安排疫情防控资金1452亿元)。此外,疫情过后由于经济增速下行,2020年还面临税基下降的冲击。

2020年前3个月,税收比2019年减少7677亿元,假设4月-12月的税收增长恢复,后9个月税收增长6000亿,也难以弥补前3个月的缺口。而照目前情况,4月开始税收无法恢复正常增长,因而今年税收大概率负增长,预计同比减少2000亿。

除税收收入,疫情同样影响土地出让收入,3月土地出让金同比虽然还为负(-7.90%),但同比降幅已经收窄,土地市场正在恢复。按照4月政治局继续房住不炒的精神,土地财政可能主要承担存量的支撑,而不是增量的贡献。

如果财政收入进一步下滑,那么债务性收入的增收可能就无法达成较大比例运用于积极财政的诉求,所以这个时候就需要关注一般预算收入的增收空间。

一般公共预算收入分为税收收入和非税收入,税种来看,国内增值税(28.74%)、企业所得税(17.20%)、进口环节增值税(7.29%)、国内消费税(5.79%)和个人所得税(4.79%)是前五大税种,非税收入(14.93%)也有较大比重。

我们关注的是一般公共预算收入的增收空间,首先要看2019年各个税种和非税收入的变化情况。

2019年一般公共预算预计增长5%,预算19.25万亿元;实际增长3.83%,实际19.94万亿,增长了7022亿元。

2019年非税收入增加5433亿元,贡献了最大的增长;企业所得税贡献了1977亿元的增长,但实际上增长不及2018年水平;消费税贡献了1930亿元的增长。由于2019年的减税措施,个人消费税和增值税的增量有所下降。

2020年的一般公共预算收入,需要厘清两个问题,2019年的支撑点非税收入和消费税能否继续提供支撑?增值税、所得税等主要税种能否恢复增长?

财政部2019年新闻发布会上指出 国有企业上缴利润及国有资源资产收入增加等带动非税收入较快增长,涉企收费继续下降:

其中:国有资本经营收入7720亿元,同比增加4146亿元,增长1.2倍,拉高全国非税收入增幅约15个百分点。主要是中央特定金融机构和央企上缴利润6100亿元,同比增加3600亿元,拉高全国非税收入增幅约13个百分点;地方也采取国企上缴利润等方式,积极应对预算收支平衡压力。国有资源(资产)有偿使用收入8063亿元,同比增加987亿元,增长14%,拉高全国非税收入增幅约4个百分点,主要是地方行政事业单位资产等非经营性资产收入集中入库。罚没收入3061亿元,同比增加402亿元,增长15.1%,拉高全国非税收入增幅约1个百分点,主要是法院等罚没收入增加较多。

也就是说,非税收入的上升主要是①国企尤其是金融国企上缴利润 ②国有资源有偿使用,以及③罚没收入。

从历史情况看,2009年、2011年、2015年和2019年,非税收入都贡献了较大增长,2015年的情况也提及 “主要是部分金融机构及中央企业上缴利润增加”。

记入非税收入中的金融央企有24家,主要包括国有银行、保险、证券和资产管理公司。判断上缴利润分为两部分,一部分是公司归母利润,第二部分是利润上缴率。

按照《国务院关于2017年度金融企业国有资产的专项报告》,2017年金融国企归母利润1.4万亿,2013年归母利润1.2万亿,年平均增长率3.9%;根据中央汇金公司控股的14家上市公司数据拟合金融央企的利润增长率,2019年利润增速为12.7%,要大幅高于往年水平;2019年利润上缴率为37.1%;最高点2015年利润上缴率为45.9%;

假设2020年利润上缴率上升至2015年水平,利润增速3.9%,则金融央企上缴7849亿,多增1749亿;如果利润增速和2019年持平,则金融央企上缴8453亿,多增2353亿。

消费税中占比最大的是烟草,其次是成品油和汽车。2009年、2015年消费税也有大幅上升,期间伴随着两次烟草消费税税率的上调。2019年消费税的增收,主要是国内消费回升,带动消费税税基的上升。

疫情以来,消费受到冲击,和消费税相关的烟酒、石油及制品、汽车消费3月累计同比分别下降14%、23.5%和30.3%。即使此后恢复,也难以补偿一季度的消费消失。如果消费税税率不上调,则今年消费税应该是一般公共预算的拖累项。

在当前促进消费的政策基调下,消费税难以上调。如果单独上调烟草相关的税率,在整体税基下降的背景下,也难以进一步增收。

中央预算稳定调节金每年补充和调入金额相差不多,对于增量的财政收支影响不大。按照2019年预算报告 ,2019年末中央预算稳定调节基金余额963.99亿元。

2018年调入资金及使用结转结余14772亿元,其中从中央预算稳定调节基金调入2130亿元,从中央国有资本经营预算调入323亿元,政府性基金预算(-5157)+专项债收入(13500)盈余8343亿,假设全部调入一般公共预算,一共调入资金10796亿,使用结余资金3976亿;

2019年财政收支差额48492亿元,年初安排的财政赤字是27600亿元,也就是说需要有20892亿元需要靠调入和结余资金弥补,从中央预算稳定调节基金调入2800亿元,从中央国有资本经营预算调入394亿元,从政府性基金预算调入14651亿元,共调入17845亿元,需要使用结余资金3047亿元。

也就是说2020年可以使用2517亿元结余资金,相比2019年,结余资金的使用减少了530亿元。这部分实际上拖累了财政空间。

2020年在新冠疫情的冲击下,经济将面临更严峻的调整,财政收入也将面临冲击,兵马未动,粮草先行,积极财政所需要的粮草从哪来?财政的增量空间如何维护?

按照我们的假设①金融央企利润稳定增长;②税收和土地市场4月开始迅速恢复。2020年相比2019年,金融央企利润和债务性收入是收入的主要增长贡献,金融央企利润贡献2000亿增量,债务性收入贡献3.55亿增量(赤字增1.2万亿,专项债增1.35万亿,特别国债增1万亿)。税收可能会减少2000亿。结余资金的使用减少530亿。

要确保金融央企的利润上缴,前提是以银行为代表的金融企业有充分的利润空间,而这又和当前引导贷款利率下行的政策基调冲突,弥合二者冲突的方式还是降低银行负债成本,而这需要货币政策的配合。

多增的收入也不一定可以完全支出,还要考虑存量的债务压力。宏观杠杆高企,地方政府隐性债务问题制约财政发力,因而增量的收入不一定直接用于支出。要确保增量财政空间落地,需要保证地方政府隐性债务的平滑过渡,这就需要稳定的低利率环境。

财政空间逼仄制约逆周期财政政策的力度和速度,货币政策宽松是财政发力的前提,目前看低利率环境仍将持续,对于债市操作,需要把握低利率环境持续和财政发力滞后的时间差,久期策略仍然占优。

上周央行实现净回笼2113亿元,资金面维持宽松状态。周一,央行无公开市场操作,净投放为0。资金面整体保持宽松,隔夜资金波动收敛。周二,央行继续无公开市场操作,净投放为0。资金面全天保持宽松。周三,央行无公开市场操作,净投放为0。资金面整体保持宽松。周四,央行无公开市场操作,净投放为0。资金面整体保持宽松。周五,央行缩量续做TMLF,中标利率为2.95%,下调20bp。资金面维持宽松。

受长短利差空间过大、资金面持续宽松影响,本周利率债收益率从短端向长端蔓延式下降,收益率曲线逐渐由“牛陡”走向“牛平”。周一,早盘时资金流动性宽松,但随后隔夜资金融出减少,7天价格也有所上升,午盘后资金利率逐渐收敛。受隔夜资金下降受阻影响,国债期货低开高走后便震荡下跌,长端下行动力略显不足。今日十年国债收益率上升2.25BP。此外,今日公布4月LPR,1年期仅跟随MLF调整幅度,降20BP至3.85%,5年期LPR降10BP至4.65%。周二,资金面全天保持宽松。受资金面宽松影响,早盘后长债收益率低开,随后高走,午盘后国债期货价格继续拉升,收盘前又出现波动,市场做多情绪总体较为旺盛。今日十年国债收益率下行1.5BP。周三,资金面整体保持宽松,午盘后略有波动。受配置资金充裕影响,今日5年期国债200005收益率大幅下行,共下行11BP。国债收益率曲线有所趋于平坦化。今日10年期国债收益率下行1.75BP。周四,资金全天维持宽松且稳定。今日市场焦点集中在长端收益率,早盘略显谨慎,收益率高开高走,午盘时国债期货价格迅速上扬翻红,午盘后国债期货价格直线暴拉,一举突破前高并创历史新高。今日10年期国债收益率共下行4BP。国债收益率曲线总体继续趋于平坦化。周五,今日资金面维持宽松平衡状态。央行缩量续作TMLF,带动长端收益率短暂向上,但随后仍被做多热情拉下,十年国债盘中最大下行幅度达4.25BP。午盘后现券收益率虽亦有所反复,但较昨日收盘依然明显下行。今日10年期国债收益率下行2BP。国债收益率曲线持续趋平

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行41支利率债,共计1221.98亿。.其中地方债有35支,合计795.48亿。

受长短利差空间过大、资金面持续宽松影响,本周利率债收益率从短端向长端蔓延式下降,收益率曲线逐渐由“牛陡”走向“牛平”。全周来看,10年期国债收益率下行5BP至2.51%,10年国开债收益率下行4BP至2.80%。1年与10年国债期限利差扩大5BP至138BP,1年与10年国开债期限利差持平在159BP。

上周央行实现净回笼2113亿元,资金面维持宽松状态。银行间隔夜回购利率上行19BP至.91%,7天回购利率下行8BP至1.55%;上交所质押式回购上行2BP至1.54%;香港CNHHibor隔夜利率上行6BP至1.34%;香港CNH Hibor7天利率上行12BP至1.47%。

房地产:30大中城市商品房合计成交295.22万平方米,四周移动平均成交面积同比下降23.90%。

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